Que se passe-t-il en réalité ?
La confrontation de l’ensemble des offres à l’ensemble des demandes permettait naguère de réaliser les transactions à un prix unique. Les épargnants, les investisseurs et les spéculateurs pouvaient traiter à ce prix. Le marché continu (4) a institué une volatilité des prix en cours de journée, dont tirent parti les « ordinateurs » qui gèrent les transactions, lesquels ordinateurs appartiennent aux « market makers », qui sont en réalité des banques. En un mot, au lieu d’un prix qui reflète la confrontation de l’offre et de la demande, on a créé une volatilité du prix, qui profite aux banques, lesquelles n’ont pas manqué d’améliorer la « performance » de leurs systèmes, en permettant des mouvements nombreux et rapides, jusqu’aux controversées transactions à « haute fréquence ». Les entreprises n’ont en revanche aucun intérêt à cette volatilité. Les investisseurs encore moins. Seuls les intervenants qui spéculent en cours de journée, dont le souci est évidemment bien éloigné des préoccupations de financement des entreprises et qu’on se dispensera de nommer « investisseurs ».
Mal en prendrait à un épargnant qui s’entêterait à passer des ordres « au marché » : il se donnerait ainsi l’assurance que ses ordres soient exécutés à un cours défavorable et peu transparent. Contraint d’indiquer un cours limite sans, en règle générale, être un fin connaisseur du marché, il ne peut pas passer d’ordres d’achat ou de vente dans des conditions rassurantes de transparence des prix. A ceux qui en douteraient, il est suggéré de tenter l’expérience d’envoyer à leur banque, sur papier ou par courriel, deux ordres au marché, l’un de vente, l’autre d’achat, pour s’assurer que la différence de cours se limite bien à la marge affichée entre le prix offert et le prix demandé au même instant.
Le trading à haute fréquenceLe débat parlementaire s’est jusqu’ici satisfait de tenter de limiter la fréquence des opérations, au lieu de s’intéresser aux causes de la volatilité intraday (en cours de journée) des cours de bourse.
D’après l’Autorité des marchés financiers (AMF), le trading haute fréquence représente environ un tiers des ordres et des transactions réalisées en Europe. En juillet 2011, le temps moyen de détention d’une action américaine était estimé à 22 secondes. Réalisé à l’aide d’algorithmes implantés dans des ordinateurs (d’où son autre nom de trading algorithmique) il exploite certaines imperfections de marché et génère un profit en les corrigeant. Il y a alors deux cas de figure : soit on est le seul à connaitre l’imperfection en question, soit tout le monde l’a détectée. Dans le second cas, la vitesse avec laquelle on est capable de la détecter et de la corriger importe beaucoup, et c’est là qu’intervient la course à la vitesse propre au trading haute fréquence. Les opérateurs de marché virtuels peuvent exécuter des opérations sur les marchés financiers en un temps calculé en microsecondes.
Le THF permet diverses manipulations de marché : quote stuffing (5) , layering (6) , spoofing (7) , etc. Le président de l’AMF a estimé, le 5 octobre 2011 « qu’il était quasiment impossible de démontrer d’éventuelles manipulations de cours liées au High Frequency Trading du fait de sa structure opaque et du manque de données durablement exploitables via le carnet d’ordres ». On peut ajouter que le THF fait naître deux nouveaux types de risques : le risque de panne informatique, qui serait causée par un afflux de transactions ou de requêtes de cotation, et le risque de conception, une erreur de spécification ou de codage de l’algorithme pouvant provoquer un mouvement boursier aberrant, comme cela s’est passé lors du krach boursier de 2010 ou lors de la quasi-faillite de Knight Capital Group le 1er août 2012.
Un amendement visant à taxer les transactions haute fréquence a été voté par le Sénat le 18 novembre 2011, puis rejeté par le gouvernement, qui n’ose pas attaquer de front un lobby bancaire qui lui est si utile par ailleurs, même avec des arguments d’une grande robustesse et voués à une popularité immédiate. Cette soumission est révélatrice d’une grave perte de vue sur la finalité de la bourse par la puissance publique et d’une grave perte de sens de ses responsabilités car, en faisant prévaloir un modèle de bourse au service des banques sur celui d’une bourse au service du développement des entreprises et de l’encouragement à l’épargne risquée, elle prend un moyen pour une fin. Ce n’est qu’indirectement que la bourse doit profiter aux banques par le canal des services financiers pour aller en bourse ou agir en bourse ou par le canal du crédit nécessaire pour financer des affaires en développement, pas en en faisant un instrument d’enrichissement direct pour les banques sans aucun intérêt pour les entreprises. Il ne tient qu’aux Gouvernements, dans le cadre du G 20, de remettre les pendules à l‘heure et les bourses au service des entreprises par le rétablissement du fixing, qui interdirait du même coup le trading à haute fréquence (8) comme pratique financière d’initiés dépourvue de tout intérêt aussi bien pour les trésoriers d’entreprises que pour la veuve de Carpentras ou ses descendants « éduqués » au sein des clubs d’investissement.
Abel CONVENTO
[1] C’est bien sûr un raccourci. En réalité, les entreprises émettent des titres (titres de propriété –actions- ou titres de dette –obligations) sur le marché primaire. Les investisseurs ont besoin d’un marché secondaire –la Bourse- pour que les titres soient liquides. Les particuliers achètent essentiellement des titres sur le marché secondaire.[2] « Instabilité boursière : le fléau de la cotation en continu », Frédéric Lordon, 20 janvier 2010.
[3] Maurice Allais (1911-2010) est le seul économiste français à avoir reçu le « Prix Nobel » d’économie (1988). Certaines de ses recommandations ont été à l’encontre de pratiques qui se sont généralisées dans l’esprit du « Consensus de Washington », avec le flottement généralisé des monnaies, la dérégulation financière et l’abaissement général des frontières économiques. L’expression « Consensus de Washington » a été utilisée en 1989 pour la première fois par John Williamson pour décrire un ensemble de politiques qu’ « à peu près tout le monde à Washington penserait plus ou moins nécessaires partout en Amérique latine ». Elle désigna rapidement un ensemble de prescriptions avec lesquelles une bonne partie de l’opinion était fermement en désaccord
[4] La négociation des actions diffère selon leur liquidité. Seules les actions liquides sont cotées en continu, de 9 h 0 à 17 h 40, tandis que les valeurs dont la liquidité est de moindre importance sont cotées par fixing à des horaires prédéterminés. Les titres considérés comme suffisamment liquides font l’objet d’au moins 2 500 transactions par an.
[5]Technique consistant à bourrer la cotation d’ordres inutiles pour forcer la concurrence à analyser ces milliers d’ordres et donc à la ralentir. Ces ordres seront ignorés par le système qui les a émis, et de toute façon ne seront pas exécutés car en dehors des meilleurs couples achats / ventes. Cela peut donner un avantage, là ou chaque milliseconde compte.
[6]L’accès au carnet d’ordre et son analyse dans un temps très court permettent cette stratégie. Par exemple, si l’on veut vendre un paquet d’actions le plus cher possible, on va placer une série d’ordres d’achat jusqu’à un palier et créer ainsi des couches (layers) d’ordres. Une fois ce palier atteint, la stratégie consiste à vendre massivement et dans le même temps à annuler tous les ordres d’achat restants que l’on a placés. La stratégie repose sur l’espoir d’un remplissage du carnet d’ordres à l’achat par les autres intervenants, venant combler l’écart, puis de les surprendre en inversant la tendance.
[7] Cette technique s’apparente au layering, sauf qu’il n’y a pas d’exécution d’ordre. Le but est de charger le carnet dans un sens ou dans l’autre, puis de retirer ses ordres avant exécution. La stratégie est d’attirer le marché en gonflant le volume du carnet d’ordres, sans réalité économique sous-jacente.
[8] Pour être exact, il pourrait peut-être subsister un résidu de trading haute fréquence pendant un court instant, juste au moment du fixing lui-même.